当美联储提高利率并收缩其表时,中国如何打破羊群效应并收缩其表?

9月21日凌晨,美联储在余韶决定将联邦基金利率维持在1%-1.25%不变,并于10月份开始“下调”。

从操作方法上看,选择“缓慢渐进地终止到期债券的再投资,而不是一次性终止所有再投资或出售资产”的方法。

在削减规模上,美联储计划最初将削减规模降至每月100亿美元,其中包括60亿美元的政府债券和40亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)。

这一规模将每三个月增加一次,直到每月减少500亿美元,这将在五年内把美联储的资产负债表规模减少到2万亿至2.5万亿美元。

2008年金融危机爆发后,研究大萧条起源的美联储主席伯南克(Bernanke)决定通过使用非常规量化宽松(QE)货币政策,通过购买长期国债和抵押贷款证券来缓解金融体系的流动性危机,从而向金融体系注入流动性。然而,这也导致美联储的资产负债表不断扩大,从危机前的0.9万亿美元扩大到目前的4.5万亿美元,在10年内扩大了4倍。

当然,美联储不是特例。欧洲央行、日本银行和中国人民银行甚至更糟。

就资产规模而言,欧洲央行已成为全球最大的央行,以缓解欧洲债务危机带来的麻烦。

然而,如果日本银行的投入远远超过国内生产总值,到2016年底,日本银行的总资产/国内生产总值比率将高达29%。

QE是应对危机的非常规货币政策。撤退是合理的。变量的选择只不过是时间、规模和顺序。

自2015年以来,美国出现了经济复苏的迹象。美联储在12月份立即开始加息进程。中国将在2016年加息一次,今年3月加息一次,6月加息一次。预计年底还会有一个。可以看出,随着经济复苏的“刚性”,加息密度也在增加。

美联储预计明年将加息三次,但自那以后,加息速度已经放缓。

提高联邦基金利率的目标是从短期向长期转移,但迄今为止,10年期长期国债利率仍处于低水平,预期低通胀,期限利差也在继续下降,长期实际利率仍为负。

因此,在金融市场参与者的惯性面前,短期利率的传导效率大大降低。

就宏观基本面而言,“缩小”就足够了。然而,有必要补充利率工具的短缺。

从美联储的资产面结构来看,美联储持有的证券(国债、按揭证券和联邦机构债券)总量为4.26万亿美元,占总资产的94.1%。

其中,国债2.46万亿美元,占54.5%。住房抵押贷款证券化规模为1.78万亿美元,占39.4%。

从长期分布来看,中长期国债为2.34万亿美元,占总资产的51.7%,国债总额的94.9%。抵押贷款证券几乎已经有10年的历史,占所有资产的39.4%。

这些正是美联储三轮QE行动积累的资产,因此也是未来“缩减”的主要目标。

因此,从期限结构来看,当中央和长期政府债券和住房抵押贷款证券到期,美联储停止工作时,价格将承受压力,中长期利率将上升,平利率曲线将逐渐变得陡峭。这是经济应该平稳运行的图景。

理想情况下,一方面,“规模缩减”可以让美联储自身“减肥”,为未来腾出更多空间。

另一方面,持续的低长期利率不利于扭转全球失衡,而全球失衡是金融危机的原因之一。

此外,长期利率实际上为资本回报率设定了下限,这有利于将资金分配到效率更高的领域。加息还将鼓励银行将美联储债务方的资金投入实体经济。

如果“零利率”是实现短期稳定后恢复正常运行的必然选择。

“规模缩减”不仅是对美联储利率政策的补充,也是对财政政策的补充。

特朗普一直大力推动减税和放松对企业的限制。

“货币政策就像一根绳子,只能拉,不能推.”财政政策将是后危机时代经济复苏的主要基调。

与此同时,特朗普还强调金融“放松管制”,这要求流动性方面踩下“刹车”,以免重复历史。

因此,“缩小规模”的条件是充分和必要的。

中国能跟进“缩放”吗?美联储的路线图基本上是清晰的,除非有不确定性的影响。

事实上,资本市场已经给出了它对美国影响的答案。

FOMC决议一发布,美国股票、美国债券和黄金就下跌了。资本市场未来可能面临更大的压力。

长期加息将导致较高的长期融资成本,或将对房地产投资和住房抵押贷款等需求方产生一定的负面影响。

过去10年,长期利率下降了100至120个基点,这也是未来利率上升的空区间(但美联储仍强调长期“中性”利率为2.75%,比3%下降了25个基点)。

政策选择必须是权衡利弊的结果,“规模缩小”的积极影响不容忽视。从美元指数来看,最近几个月的贬值趋势已经逆转,美元指数已经开始上升。

长期利率上调,加上财政减税,也将吸引大量海外资本回流,以弥补美联储从QE的退出。

美联储“缩减规模”的溢出效应取决于央行的反应。如果世界各国央行纷纷缩减规模,中国央行也将面临更大的压力。

尽管欧洲央行和日本已经表示,它们将跟随美联储的步伐,但它们仍需要观察经济内部的经济复苏水平。

从欧元区的角度来看,今年国内生产总值和物价指数表现良好,欧元稳步升值,为未来的货币政策释放了一定的空区间。

就日本而言,悲喜交加以及未能达到通胀标准,使得央行的负利率保持不变,并将通胀目标延长至2%。

但与此同时,出口在7月份继续比去年同期增长,未来三年的预期国内生产总值增长率将会提高。

我们认为,在通胀数据大幅改善之前,日本央行不太可能跟随美联储的降息举措。

在中国,美联储最近降息的影响主要体现在美元对人民币的汇率上。

年初以来,人民币持续升值,从年初接近7的最高水平升至6.45,升值幅度接近6%。

然而,这种升值趋势在美联储会议的早期开始逆转。在“缩减”决议后,美元对人民币汇率升至6.6以上。虽然仍在合理水平波动,人民币贬值也将改善出口企业的经营环境,但如果这一趋势继续下去,必将影响国内经济和金融稳定。

但我们认为,人民币不存在持续贬值的基础,而且在人民币汇率形成机制逐渐完善的当下,中国货币政策自主性提高,美联储“缩表”对国内宏观经济的价格传导路径可以被有效对冲。但是,我们认为人民币持续贬值没有基础,在人民币汇率形成机制逐步完善的时候,中国货币政策自主性正在提高,美联储“规模缩减”对国内宏观经济的价格传导路径能够得到有效对冲。

然而,仍然有必要防止短期市场的剧烈波动,以防止“羊群行为”的发生触发预期和汇率之间的正反馈循环。

中国的当务之急与美国相同,但中美债务的结构性差异决定了中国正在缩小非金融企业和地方政府的资产负债表。

问题是债务不会无缘无故消失,那么谁来接管这些债务呢?自2015年以来,房地产牛市已经将居民的杠杆率从35%提高到50%。未来有多少个/[/k0/?三线和四线土地交易已经达到历史高点,房地产库存处于历史低点,消化后的库存需要多少?我们认为,三、四级房地产市场可能仍然过于乐观。中国未来的经济增长将由一线大城市和沿海城市群主导,三线和四线城市居民购房的模式是不可持续的。

可以预测,2018年,越来越多的大型经济体央行将停止印钞,并可能产生共鸣。印钞机将被改造成吸钞机。已经经历泡沫激增的金融资产将首当其冲。

当音乐停止时,潮水将退去,裸泳者将无处不在。

8的风险不能掉以轻心。

在一个拥有主权货币体系的现代经济中,只有中央政府和中央银行有能力并且仍然有能力空承担债务,这往往需要政府和中央银行之间的密切协调。

因此,中国央行无意也没有足够的条件跟随美联储的降息。

不过,如上所述,如果全球央行进入收缩阶段,这将进一步缩短中国去杠杆化和化解金融风险的时间窗,中国经济转型升级的步伐也需要相应调整。

然而,由于美联储的规模缩减仍符合市场预期,因此不会对国内经济产生重大影响。

货币政策的首要任务仍然是防范国内金融市场的系统性风险,特别是监管影子银行和金融创新活动。

中国的当务之急是继续推进结构转型和产业升级,坚定不移地实施消费升级、深度城市化和一带一路的基本国策,实现需求侧升级和供给侧匹配,使经济回到可持续发展的道路上来。这将是应对所有内部和外部冲击的“卡片”。

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